逻辑思维详解，能力及训练分析？

观前提醒：本文仅为对公开信息的整理分析，不对公司的业务和投资价值做任何或褒或贬的评判。若有不专业之处欢迎在后面的读者互动区打脸。

文章通过对思维得到招股书部分历史沿革和股权机构信息的解读，分析了公司历史融资估值、VIE结构搭建及拆除的历程，并试图分析公司对外投资的可能逻辑。

去年，逻辑思维披露了创业板上市招股说明书，拟融资大约10亿元，占发行后总股本的25%，这样算下来公司的发行后市值大约为40亿元，发行前估值大约30亿。罗胖在公司的持股比例超过30%，公司上市成功后，其身价也将超过10亿了。从2014年公司成立到现在，不知不觉经历了移动互联网、双创、共享经济、人工智能、知识付费等好几轮产业周期和风口，也见证了皇太吉、暴风、乐视、OFO等知名公司的起落，如今罗胖自己也终于向IPO发起了冲击。

如今1年过去了，我们再回头看看当初的招股书，有哪些值得玩味的地方？

1.上市：VIE架构搭了又拆

思维得到（逻辑思维的上市主体）2014年6月成立后没多久就开始搭VIE结构，很明显是冲着境外融资上市去了。公司从事的互联网信息传播等业务如果要引入美元基金、境外上市，VIE结构也是常规操作了。于是2014年12月-2015年1月期间，经过管理层股东设立境外持股公司、设立境外上市主体、香港公司及境内WOFE，并与境内的思维得到之间签署一系列控制协议，搭建了一个标准的VIE架构。

中间，公司还引入了顺为资本和合一资本（境外美元基金主体）的A1轮和A2轮融资，二者的投资金额分别为196万美元和147万美元，取得的股份比例分别为8%和4%，由此推算，本轮融资的投后估值大约为2450万和3675万美元。

比较有意思的是，公司紧接着在2015年上半年就开始拆VIE结构，准备重回境内架构，这可能与2015年上半年的A股市场行情火爆，尤其是互联网、创新创业大热有关，当时盛传一系列中概股回A的消息，在这种背景下逻辑思维想着回A股也就不奇怪了。在完成了境外回购顺为和合一资本股权（美元交易）、解除控制协议并逐步注销境内WOFE、香港公司和开曼公司等逆向操作后，逻辑思维也在2015年7月（股灾进行时）正式重回境内架构。

更有趣的是，顺为资本和合一资本拿到开曼公司回购股权的美金后要再以等额人民币投入境内的融资上市主体思维得到，价格分别是1199万元和899万元，对应的汇率大概6.2不到，然而我们知道，没过几天就是811汇改，人民币大幅贬值，如果再晚几天，估计逻辑思维的管理层可能就要纠结了，要不要让他们这么便宜地进来？当然，当时的投资协议对回境内的汇率可能也有约定，这个金额应该是确定好了的。

2.“被上市”传闻

2017年7月，网上流传一则红花资本投资建议书的截图，称逻辑思维按照投前70亿的估值融资，包括增资3.7亿元和老股转让5.9亿元。投资机构有小朋友不谨慎把过程文件泄露出来倒也正常，毕竟不是上市公司的未公开信息，也不是最终交割文件，对公司的影响还是可控的。不过罗胖还是出来简单“辟谣”：“一觉醒来，发现“被上市”了。创一回业，说没有上市的愿景是假的。但是创业板又不是自己家的，说上就上啊？我们没有时间表。”

那么有没有这事呢？通过后来企查查的工商变更信息，包括这次披露的招股书，我们还是能查到红华资本确实在2017年9月那一轮进来了，网传的80亿估值是不是也确有其事呢？如果是真的，对于红华资本和同一轮进去的其他投资人（包括老股转让进来的股东）来说，这几年应该是比较难的，尤其是公司还以现在的估值去上市，可谓二级市场股民割资本大佬韭菜了。

思维得到的招股书里关于历史沿革没有明确披露本轮融资的估值，但是通过几个周边信息，我们还是能大致做个推算：

1. 招股书关于本轮融资的增资部分这样描述道：“思维造物有限注册资本增加至 535.645684 万元，新增的出资额 26.782284 万元中，由峰尚资本认缴 12.576195 万元，红华资本认缴 10.57135 万元，上海翱立认缴3.634739 万元。”，本次峰尚资本和红华资本没有参与老股转让，因此本轮公司增加的注册资本和资本公积应该就是这两家机构的溢价投资产生的。
2. 招股书关于公司资本公积增加的历史描述中提到，公司2017年资本公积因为股本溢价增加了38,399.32万元，原因为“收到股东增资款及享有子公司酷得少年少数股东出资的资本溢价”，那么这个3.8亿元的资本公积应该就是本次思维得到的投资人溢价投资以及子公司的资本溢价。
3. 招股书里面没有披露酷得少年的资本溢价金额，但通过查询酷得少年的股权机构和历史沿革，发现该公司是2017年8月由思维得到和新三板公司英雄互娱的全资子公司天津英雄金控共同设立的合资公司，后者持股20%，对应20万元的注册资本。通常成立合资公司很少有溢价投入的，但我们还是可以从英雄互娱2017年年报里查到关于酷得少年的长期股权投资金额，确认该笔投资中英雄互娱是投资了2000万元的，也就是说溢价1980万元进来，对应到思维得到的资本公积就是1584万元。
4. 由此我们可以大致推测公司2017年因为红华资本等增资产生的资本公积大约为36815.31万元。考虑到几家机构合计取得的注册资本为26.78万元，也就是合计投资额大约3.7亿元，投后取得股权比例合计为5%，因此公司这一轮的投资估值大约73.7亿元,与网传的数据“惊人”一致。

此外，在这融资中，早期的合一资本通过股转让实现了退出，即便按照投前估值的8折转老股，其转让的2.85%的股权价值也接近1.6亿，早期投资的900万赚了十几倍。而罗胖也在这一轮转了2.575%的股权给红杉资本等新股东，同样按照增资价格的8折计算，也有1.4亿左右，不知道当时另一个罗胖如何感想。

复盘这段融资经历，不禁感叹这几年资本的“艰难”（请善待投资人）：2017年上半年（融资虽然是2017年9月落地，但算上前期接洽、尽调和交割等复杂的流程可能也要4-5个月时间）正是知识付费最火热的时候，逻辑思维以其行业龙头地位、漂亮的运营数据和盈利的前景，吸引了一众资本的参与，相信当时的投资人对于公司不管是上市还是卖给下来一轮都是有信心的；但随后而来的就是2018年整个二级市场的惨淡、IPO的严格（创业板5000万利润门槛？）和资本寒冬。2019年这种格局基本延续，直到今年的资本市场小牛市、IPO的火爆，这才熬到逻辑思维冲击创业板。即便这样，估值也大打折扣了，再锁定一年后，资本市场情况如何？

3.酷得少年的“出表”

酷得少年本来是2017年8月由逻辑思维和英雄互娱设立的合资公司，主要做K12阶段的“学习服务”，包括“学科知识点拓展延伸的‘学科课’、请名师精讲教育部指定与推荐阅读名著的‘名著精讲课’、专门针对小学低年级学生学习特点的‘名著广播剧’等”。

酷得少年本来是逻辑思维控股80%的子公司，2019年引入张泉灵来运营，通过对张泉灵的股权激励并引入战略投资人，开启了新一轮发展。2019年 3 月 26 日，上海檀英以人民币 4,700 万元认购新增注册资本 15.8249 万元，乾刚投资以人民币 300 万元认购新增注册资本 1.01 万元，紫牛成长（张泉灵旗下基金）以人民币 1,000 万元认购新增注册资本 3.367 万元，张泉灵则按1元/股的价格认购37.0367 万元新增注册资本（不知道酷得少年有没有计提股份支付）。本次投资完成后，酷得少年的投后估值达到了5亿元人民币。

通过上面的操作，逻辑思维将酷得少年“出表”，对酷得少年股权占比下降至45.54%，计量规则也改为权益法。招股书进一步披露，2019 年 10 月，酷得少年完成了新一轮外部融资，发行人在酷得少年的持股比例进 一步下降至 34.59%。通过这一轮出表操作，2019年公司确认处置投资收益 6,740.41 万元，但这只是账面收益，公司并没有真金白银的收入产生，这也是为什么公司2019年净利润看起来有1.1亿元，扣非后归母净利润只有4500万。

4.逻辑思维的对外投资

除了上面对酷得少年的投资之外，逻辑思维下面还设立了一家投资平台，北京思维造物投资管理有限公司进行对外投资。这家平台一方面是对几家参股子公司的投资（包括持股平台），更重要的角色是参与了两只基金，宁波梅山保税港区月恒日升投资合伙企业（有限合伙）和天津紫牛基业资产管理合伙企业（有限合伙）。前者的合伙企业份额共1亿元，思维投资管理出资6500万，是最大的的LP，从投资的几个项目看也主要是围绕逻辑思维的主业进行的周边布局，包括“极客邦”（IT知识服务）、“启明合心”（教育信息化）、“职前职后”（职场人在线教育）；后者是张泉灵管理的基金，除了思维投资管理之外，还有姚劲波、傅盛、李学凌等，逻辑思维更多是扮演LP的角色，投资的项目也主要是泛互联网和新经济方向。

逻辑思维的核心优势之一就是比较成功的“去IP化”，降低平台对罗振宇的依赖，努力打造面向终身学习的知识服务平台，这种平台型公司自然不可能自己去做所有方向的人员和运营投入，通过投资的方式“加杠杆”撬动更多资源就成了必然的选择。

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