什么是医药cxo，我国CXO赛道发展趋势解析？

一、 浅析 CXO 赛道景气度

复盘 2021 年以来 CXO 板块走势（以 CRO 指数（8841421.WI）来代表），自 2021 年 10 月开始板块进入下行周期，其最初的导火索源自于投融资数据月度间 波动，此后行业因素和估值成为持续扰动 CXO 板块的重要因素。当前，我们认 为 CXO 板块的压制因素正在边际缓和。基于当前旺盛的订单需求，产能快速扩张的趋势，CXO 仍是医药板块中具备高业绩确定性和成长性的赛道。

估值角度来看，随着过去几个月板块持续下跌消化估值溢价，当前 CXO 板块估值已进入低位水平，多数公司 2022 年 PE 估值在 40 倍以下。基于 2022 年部分 CDMO 公司有重磅订单贡献业绩弹性，我们考虑 2022-2023年两年复合增速，当 前 CXO 板块多数公司 PEG 小于 1。以药明康德为例，根据我们最新盈利预测， 预计其 2021-2023 年 EPS 分别为 1.69/2.75/3.53 元（同比增长 69%/63%/28%）， 2022 年 3 月 8 日股价对应 PE 分别为 58X/36X/28X，2022-2023 年归母净利润复 合增长率约为 44%，PEG 小于 1。

从投融资数据角度来看，复盘海外市场，我们认为海外流动性收紧（联储收紧） 并不会对全球投融资数据、CXO 公司业绩及股价表现带来太强的负面影响。 2021 年底起，美联储计划启动“Taper—加息—缩表”的紧缩周期，引发市场对 流动性收紧后压制全球医药产业投融资的担忧。回顾过去两轮美联储加息周期， 在 2008 年金融危机之前，联储并没有动用过非常规的货币政策工具，货币政策 紧缩主要以联邦基准利率的变化为主（2008 年之前最近的一轮加息周期为2004.05-2006.06）。而上一轮联储紧缩周期和此轮相对类似，发生在 2013 年中至 2018 年底，主要分为两个阶段，1）第一阶段：2013 年中至 2015 年底，以释放 Taper 信号为始，以首次加息为终；2）第二阶段：2016 年底-2018 年底，暂停一 年之后再度启动加息为始，以加息和缩表的操作为主。

回顾 1998 年-2021 年海外部分 CXO 公司及纳斯达克指数走势，可以看到 CXO 公司和纳斯达克指数虽然在涨幅上存在较大差异，但整体走势具备相似性，历史 两轮联储紧缩周期对 CXO 公司的股价走势整体扰动较小，虽然期间存在波动， 但总体延续着上行趋势。相反 2008年金融危机对海外 CXO 公司股价造成较大负 面影响，其对金融市场及 CXO 经营业绩造成双重打击，较为显著地在反映在股 价当中。

具体对比历史两轮联储紧缩周期及 2008 年金融危机海外 CXO 公司及纳斯达克指数涨跌幅，可以看到在联储紧缩周期中，CXO 公司股价实现上涨，且涨幅均值 显著超过纳斯达克指数（期间存在波动，但总体呈现上涨），而在金融危机阶段 CXO 公司呈现出大幅下跌状态。基于此，我们认为除开重大金融事件扰动全球 市场，海外流动性收紧（联储收紧）对 CXO 公司业绩及股价表现并未产生太强 的负面影响。

具体分析 2000年以来每一年的收益率也能进一步体现这一点，可以看到在联储 紧缩期间多数年份海外 CXO 公司的平均收益率是显著超过纳斯达克指数的，而 在 2008年金融危机及之后 3 年海外 CXO 公司的收益率不及纳斯达克指数。

再聚焦于投融资数据，根据动脉网数据，2013-2018年全球医疗健康产业投融资 数据呈现较快增长趋势，流动性收紧并未对其增长趋势带来太大扰动。分析其原 因，我们认为这可能源于流动性收紧更多是调控市场的手段，影响投融资数据的 核心是经济状态。回顾来看，2015 和 2018 年美国经济都处于扩张期的顶端， 2015 年和 2018 年是 2008 年金融危机之后以及 2020 年新冠疫情之前，美国经济 增长排名前二的年份，分别为 2.7%和 2.9%。因此，在当前疫情复苏的大环境 下，2022 全球医疗健康领域投融资数据的增长趋势虽然仍有待观察，但不必过 度悲观。并且，对于 biotech 来说，获得融资后尽快投入研发是其保证自身发展 的主要动力，因此即使短期投融数据出现一定程度的波动，对 CXO 行业景气度影响亦是相对有限。同时，无论是全球还是国内，继 2020 年之后，2021 年医药 产业的融资金额又是高速增长，全球同比增速约 59.5%、国内同比增速约 38.8%。这为中短期内我国 CXO 公司的订单来源和业绩增长提供有力支撑。

单拆全球医药生物产业融资数据来看（上文医疗健康领域投融资数据还包含数字 健康和医疗器械等细分领域），一方面可以看到月度间确实存在波动，以季度或 者年度为节点更能体现变化趋势；另一方面近年来医药生物产业融资金额延续着 较快增长趋势，2021 年增速约为 31.7%。

聚焦 2022 年，1 月全球医药生物产业融资金额同比增速约为 8%，继续保持增 长。而 2 月这一数据呈现同比下滑，同时全球和国内医疗健康领域投融资数据亦 是同比下降，我们估计其中有地缘政治、联储收紧预期等多重因素影响。短期来 看，这些因素的影响预计大概率将持续，因此在未来 1-2 个月内预计全球医药行 业投融资数据存在继续被压制的可能性。但我们认为短期月度间波动并不代表趋 势，医药产业 2022 年整体投融资情况后续仍有待观察。

从全球 CRO 行业增速分析，亦能佐证我们上述的分析，2013-2018 年全球 CRO 行业总体保持稳定较快的增长趋势（快于全球医药行业增速）。

此外，除了投融资外，big pharma 的研发费用作为创新研发资金的“基本盘”， 其稳定的增长也是 CXO 维持景气度的重要驱动力。复盘历史来看，big pharma 的营收总体保持着稳定增长。虽然全球新药研发难度处于持续提升状态，但研发 费用率总体保持稳步上行趋势。从研发费用角度来看，2013 年后 big pharma 研 发费用重新回归增长趋势。

二、以海外 CXO 行业为鉴

CRO 行业的起源可以追溯到 1940 年代-1950 年代，其基础是 Charles River Laboratories 等公司成立，在广泛的科学领域提供动物供客户进行实验。其后， 在 1960 年代，通过诸如 1962 年美国 FDA 制定的 Kefauver-Harris 药物修正法案 等政策加强对在美国上市的药物的监督和审批，增加制药公司对其化合物进行系 统性测试的需求，毒理学、临床前测试等需求日益提升。

1970 年代-1980 年代初，当代定义的 CRO 行业初具雏形。这一阶段美国卫生支 出持续较快增长，推动新药研发需求的持续上行。而随之而来的是药物研发竞争 的加剧，对新药研发的质量和效率要求不断提高，为 CRO 行业的诞生和发展提 供土壤。1980 年代-1990 年代初，CRO 行业处于成长初期阶段，彼时 CRO 主要 作用是填补药企在内部研发产能饱和时承接外溢出来的研发需求，是一个补位者 的角色，其订单需求存在较大的不确定性。这一阶段 CRO 公司主要承接非核心 研发项目，但随着研发外包趋势的提升，CRO 的角色正逐渐转变，药企也开始 重视 CRO 的作用，可以将新药研发成本由永久性内部资源成本转变成由需求驱 动的临时可变成本。这一时期，昆泰、PPD 等 CRO 龙头陆续成立，CRO 企业的 业务类型由临床前服务延伸到临床服务。

1990 年代后，CXO 行业进入发展期，其渗透率开始快速提升。基于行业快速发 展且对业务需求范围的不断扩大，CXO 龙头公司开始进入快速扩张阶段。同 时，在 1990 年代间海外 CXO 龙头公司也陆续上市，获得资本市场的助力，为其 并购和产能投入提供支持。基于业务链延伸、全球覆盖区域扩张及产能的支持， 龙头公司的市场地位持续提升。

2000 年后，海外 CXO 头部公司仍在持续扩张，以 Parexel 为例，其布局从欧洲 逐渐转向亚太、中东和非洲，完善其全球服务体系。同时，随着创新药市场发 展、新技术的持续涌现，海外 CXO 头部公司通过并购等多种方式持续调整战略 重心，例如 Lonza 的布局从小分子转到生物药，再布局 ADC，直至当下重点投 入细胞和基因治疗 CDMO 领域，并且 Catalent、Charles River 等公司当前也多在 布局这一赛道。

源于海外 CXO 龙头公司的持续外延布局和调整经营战略，导致这些公司的业绩 存在一定的波动性。回顾来看，海外 CXO 龙头公司业绩增速的承压，除了金融 危机等行业因素外，大多源于重组或资产剥离等带来的负面影响。但总体来 看，海外 CXO 龙头公司的业绩是保持稳定较快增长的。以 Charles River、 Parexel、Lonza 为例，在 2008 年金融危机之后，Charles River 2009-2021 年净利 润复合增长率为 10.8%；Lonza 2009-2020 年净利润复合增长率为 16.5%；Parexel 2009-2016 年（2017 年退市）净利润复合增长率为 21.6%。

分析估值，除近两年外，海外 CXO 头部公司的 PE 总体落在 20-40 倍之间，对 比复合增速来看，其 PEG 基本处在 1.5-2.5 之间，存在一定的估值溢价。而近两 年基于海外 CXO 板块的优异表现，估值随着业绩增速一同上行。（报告来源：未来智库）

以 Charles River 员工数及 Lonza 固定资产增长率为例来分析海外 CXO 公司的产 能情况，可以看到 2015 年后两家公司加快产能投入，反映出全球 CXO 行业处在 较好的景气度。但其增速和稳定性远不及国内 CXO 公司，间接体现出基于海外 订单往中国转移趋势，国内 CXO 行业拥有更高的景气度。同时，从人效指标来 看，以 Charles River 人均收入为例，可以看到仍有提升的空间。

对比中国和海外 CXO 行业来看，我们认为，当前国内 CXO 行业有些类似于 1990-2000 年间海外 CXO 市场，当时海外 CXO 头部公司陆续上市，借助资本快 速扩张，完善业务链条。而近几年是国内 CXO 公司密集登陆资本市场的时期， 在获得资本助力后陆续加速业务扩张。以国内 CXO 龙头药明康德为例，可以看 到 2014 年至 2021 年其业务结构持续发生变化，不断完善对 CXO 全产业链的布 局，同时对前沿领域例如细胞和基因治疗 CDMO 等有着深度布局。对比收入增 速来看（以 Charles River 和 Lonza 代表海外 CRO 和 CDMO 龙头），一方面药明 康德收入增速更稳定且更快；另一方面药明康德在 2015 年后收入开始加速，我 们认为这和其全产业链布局、海外订单加速转移、长尾客户战略等多重因素相 关。

而针对以国内业务为主的 CXO 公司，我们认为当前国内创新药市场有些类似于 1980-1990 年代的海外创新药市场，创新需求蓬勃发展，但竞争也在持续加剧， 开始加大对 CXO 的需求。以昭衍新药为例，临床前 CRO 可以间接体现国内创新 药市场的繁荣度，可以看到昭衍新药在 2016 年后收入增速开始显著加速。

展望未来，基于海外 CXO 行业发展历程，在当前的发展趋势下我们认为以国际 业务为主的国内 CRO 龙头随着业务布局的逐渐完善，龙头地位将逐渐稳固，全 球市占率稳步提升；以国内业务为主的国内 CRO 公司，受益于创新药市场的繁 荣（核心是中国医药市场研发费用投入的持续增长），有望继续保持较快发展。

复盘近年海外 CXO 头部公司（代表海外 CXO 板块）和 A 股 CRO 指数（代表国 内 CXO 板块）走势，以 2018 年中至 2021 年底为区间，海外及国内 CXO 板块均 有较好的股价表现。对比来看，我们发现，一方面国内 CXO 板块走势和海外 CXO 头部公司走势存在不小的相似性；另一方面海外 CXO 头部公司股价走势和 纳斯达克指数整体趋同，在涨幅上显著超越纳斯达克指数。分析原因，我们认为 海外 CXO 板块上涨与国内 CXO 板块上涨在逻辑层面存在一定的相似性。具体 来看，海外 CXO 头部公司在 2020 年 3 月前走势整体平稳，其显著上行发生在这 之后。我们认为，其核心因素一方面是新冠疫情催化医药赛道的“高光时刻”， 同时医药产业投融资领域开始活跃，行业景气度边际向上。另一方面，海外 CXO 头部公司业绩复苏较快，能维持产能供应，且部分业务源于新冠疫情催化 增量订单（例如生物药 CDMO），部分公司 2020Q2 开始业绩出现加速增长，优 秀的业绩表现也是重要的催化剂。此外，部分头部 CXO 公司布局疫苗新技术、 CGT 等前沿领域，这类布局也能带来一定的估值提升。

细分来看，临床前 CRO、CDMO 和临床 CRO 走势存在一定程度的分化，以Charles River 代表临床前 CRO、Catalent 代表 CDMO、IQVIA 代表临床 CRO， 可以看到，Charles River 和 Catalent 走势总体趋同，在 2020 年 3 月后显著跑赢纳 斯达克指数，其反映出临床前 CRO 和 CDMO 在疫情短期冲击后快速复苏，业绩 实现加速增长。而临床 CRO 受疫情影响程度相对更高，且恢复相对更慢，因此 IQVIA 的走势在 2021 年 3 月前总体和纳斯达克指数趋同，2021 年一季报体现出 IQVIA 业绩也开始复苏及加速，其后续走势和纳斯达克指数出现分化。

这一轮上行周期结束时点基本在 2021Q3 末左右，此后海外 CXO 板块和国内 CXO 板块纷纷进入下行周期。分析来看，我们认为海外和国内 CXO 板块的下行 在逻辑上存在一定的差异。海外头部 CXO 公司股价的下行，我们认为一方面源 于疫情进入复苏阶段后部分公司业绩增速开始有所回落（季度业绩数据变化）； 另一方面，流动性收紧悲观预期、全球地缘政治局势变化等因素影响纳斯达克指 数，纳斯达克指数整体趋势向下。反观国内 CXO 板块，其下行主要源于行业因素 和板块估值等因素，业绩、订单等经营层面数据仍保持较好的增长趋势。

三、小分子 CDMO 产业发展趋势是否可持续

近年来，大部分制药企业都在缩减欧美地区的研发和生产业务，越来越多的药企 将生产外包向亚洲转移。展望 2022 年，按 CXO 细分方向来看，小分子 CDMO 的业绩确定性和增速相对更强。一方面，基于各家公司的订单结构，前期项目向 后期推进将带来较强的业绩确定性。另一方面，部分重磅小分子新药订单将为行 业和相关公司带来较大业绩增量，同时短期提升行业订单溢出效应。基于行业快 速发展，市场对全球产能饱和程度和未来订单持续往中国转移的趋势产生担忧。 我们认为当前全球产能远未达到瓶颈，未来我国小分子 CDMO 行业的发展趋势 可持续。

从全球 IND 数量角度来看，回顾 FDA CDER 药物和非生物仿制药 IND 数 据，其中商业类项目数近年保持加速增长趋势，尤其是 2020 年增长尤为明显。 从全球创新药市场规模来看，根据 Frost & Sullivan 数据，全球创新药市场规模 保持着稳定增长。基于这些数据，考虑 CDMO 渗透率继续保持提升，我们认为 全球市场对 CDMO 订单需求总量整体保持稳定增长趋势。

基于需求的持续增长，从我国小分子 CDMO 行业发展空间角度来看，根据药明 康德公开数据，截至 2021H1 药明康德 CDMO 管线中处在临床阶段的创新小分 子药物数量已占比全球市场约 14%的份额。若考虑加上凯莱英、博腾股份、九洲 药业等国内 CDMO 头部企业的项目数，根据我们粗略估计和测算，截至 2021H1 国内 CDMO 企业管线中处在临床阶段的创新小分子药物数量占全球市场份额已 超过 25%。从增量角度来看，若比较 2021H1 较 2020 年底全球临床阶段的创新 小分子药物数量增量，药明康德占比也约在 14%左右。总体来看，在项目数上 目前我国 CDMO 行业已在全球小分子 CDMO 市场占据重要地位，但仍具备上 升空间。

但如果从销售额角度分析，当前我国小分子 CDMO 行业占全球市场份额相对不 高。基于沙利文的全球小分子 CDMO 市场规模和中国小分子 CDMO 市场规模， 估计 2021 年中国小分子 CDMO 行业的全球市占率约为 11.3%。从全球创新药市 场规模来测算，根据沙利文数据 2021 年全球创新药市场规模为 9787 亿美元，假 设其中小分子药物占比为 70%；假设 CDMO 占比创新药销售收入的 15%；假设 当前 CDMO 的渗透率为 45%，则计算得到全球小分子 CDMO 市场规模约为 462 亿美元。对比沙利文 2021 年中国小分子 CDMO 市场规模，估计 2021 年中国小 分子 CDMO 的全球市占率约为 10.3%。

我们分析，一方面前文提及的项目数主要考虑处在临床阶段的创新小分子药物， 而对于 CDMO 而言商业化才是销售额快速提升的重要阶段，当前全球现存的商 业化项目仍是以海外 CDMO 为主（转移的成本相对较高）；另一方面，目前有较 多项目我国 CDMO 企业尚只承接中间体的外包生产，还未向 API 和制剂延伸。

基于 此，假设单位产能对应的收入恒定，根据药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药 业等我国重点小分子 CDMO 企业的产能规划和投放情况，再假设其他小分子 CDMO 企业 2021 产能增速为 30%、2022 年产能增速为 35%，则我们粗略测算得 到，我国小分子 CDMO 行业 2021 年总体产能增长估计接近 40%，2022 年总体 产能增长预计接近 50%（注：以上测算存在较多假设）。

基于以上的粗略测算， 一方面可以看到近年我国小分子 CDMO 行业产能处于快速释放期，尤其是 2022 年在新冠小分子药物重磅订单催化下产能投入进一步提前和加速，若按照以上 测算值 2022 年相比 2020 年我国小分子 CDMO 行业产能增长超过 100%。在产 能的持续较快释放下，不排除未来行业竞争加剧的可能性。另一方面，基于前 文测算我国小分子 CDMO 行业 2021 年全球市占率约在 11%左右，基于以上测 算 2022 年总体产能增长预计超过 50%，假设这些产能在 2022 年底已填满（实 际产能爬坡可能需要更长时间），则对应 2022 年全球小分子 CDMO 市场规模预计我国小分子 CDMO 行业市占率将超过 15%。虽然市占率处于快速提升状态， 但后续仍有较大发展空间。

值得一提的是，诚然基于新冠小分子药物重磅订单催化，我国小分子 CDMO 行 业产能快速释放，但增量产能主要针对新冠药物增量订单，抛开这部分不考虑 我国小分子 CDMO 市场的订单和全球市占率仍处在稳步上行的轨道。虽然后续 新冠药物销售较难推测和演绎，但大概率是在短期爆发后，后续针对这类项目 的产能慢慢回归于其他项目。

从全球产能建设角度，我们列举国内部分重点小分子 CDMO 公司和海外部分 CDMO 公司近年固定资产同比增长率和在建工程同比增长率。分析国内来看， 我国 CDMO 企业产能建设和投入均处在较快增长状态，其中 2018-2020 年在建 工程复合增长率较为显著加速，体现出近年来我国小分子 CDMO 产能的加速建 设状态。分析海外来看，以 Lonza 和 Catalent 代表海外 CDMO 龙头公司，可以 看到两家龙头公司近年在建工程在加速增长；而以 Recipharm 和 Siegfried 代表中 型规模的海外小分子 CDMO 公司，其在建工程增长则相对不快。

分析 CAPEX，Lonza 和 Catalent 这类头部 CDMO 公司，其 CAPEX 增长和在建 工程增长相对匹配，均处于加速增长状态，体现其对产能的加快建设。而 Recipharm 和 Siegfried 这类中型规模的海外小分子 CDMO 公司，其近年的 CAPEX 增速并不快，更趋近于全球 CDMO 市场规模的增长水平。进一步聚焦于 Lonza 和 Catalent 近年 CAPEX 的拆分，其主要的投入方向是生物药 CDMO（包 含 CGT），小分子 CDMO 占比相对较小且增速相对平稳。基于此，我们认为头 部 CDMO 企业产能建设相对较快，但主要重心不在小分子 CDMO；中型小分 子 CDMO 企业产能建设保持相对平稳增长。总体来看，海外小分子 CDMO 产 能处于稳步增长趋势。在我国小分子 CDMO 行业产能快速释放的基础下，全球 订单向中国转移和集中的趋势可持续。（报告来源：未来智库）

四、持续看好 CXO 赛道

基于当前旺盛的订单需求，产能快速扩张的趋势，CXO 仍是医药板块中具备高 业绩确定性和较强成长性的赛道。按细分方向来看，我们认为 CDMO 2022 年的 业绩增长弹性相对更强，同时 CRO 仍延续过去较快的增长趋势，板块亮眼的业 绩表现有望成为股价的重要催化剂。

同时，行业因素和估值等是前期扰动 CXO 板块的重要因素，当前我们认为其对 板块的压制正在边际缓和。一方面，复盘海外市场来看，我们认为海外流动性收 紧（联储收紧）对全球投融资数据、CXO 公司业绩及股价表现并不会产生太强 的负面影响。另一方面，从估值角度来看，随着前期板块下跌消化估值溢价，当 前 CXO 板块估值处在相对低位水平。此外，虽然短期新冠小分子药物重磅订单 催化我国小分子 CDMO 行业产能快速释放，但根据我们分析和测算行业需求后 续仍有较大提升空间，且全球订单向中国转移和集中的趋势可持续。

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