pmi表示什么，PMI 分析框架及资产配置含义详解？

1 PMI 指标简介

PMI 是一套月度发布的、综合性的经济监测指标体系。

该指数最早由美国供应管理协会（The Institute for Supply Management，ISM）在 20 世纪 80 年代早期开发并应用，是评估美国经济状况最可靠的领先指标之一。

采购经理指数（PMI）是针对“采购经理”调查所得到的。

PMI 涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，可衡量制造业和非制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等状况，是企业生产经营“前置环节”，具有先导性，是月度发布的综合性“经济先行指标”，是宏观经济的“晴雨表”。

PMI 包括制造业 PMI、非制造业 PMI 以及综合 PMI 指数。

PMI 是每月对采购经理的调查问卷汇集整理、编制而来的，在国内的众多宏观经济指标中，PMI 占据着重要位置：

一是它信息量大，作为“判断经济扩张与收缩”的晴雨表，PMI 指数是在反映经济走势、判断经济运行状态的一个先行综合指数，在经济预测、行业分析以及商业决策等 方面均具有重要意义，为宏观经济政策调控、分析各行业发展态势以及管理企业经营活动等提供重要而指导性的依据。

二是 PMI 具有“及时性”：PMI 公布较早，官方 PMI 在每个月最后一天发布当月 值，而其它常用的宏观数据多在次月中旬才公布，比较而言，官方 PMI 的及时性很高。

1.1 制造业 PMI

制造业 PMI 由“五个扩散指数”即“新订单指数(简称新订单)、生产指数(简称生 产)、从业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数 (简称库存)”这五个指数的加权平均组成，如图 1，其权重取决于它们“对经济的影响程度”，制造业 PMI 的计算公式如下：

PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+(100-供应商配送时间指数)×15%+主要原材料库存×10%

如上图和公式，PMI 由 5 个分项指数合成而来，每一项指数的计算方式，采用扩散指数法：PMI 是每月采购经理的调查问卷汇集整理、编制而来的，收集完问卷，汇总出所有答案的百分比。

按照下面公式算出 5 个扩散指数：

扩散指数=“增加”选项的百分比×1+“减少”选项的百分比×0+“持平”选项的百分比×0.5 如果，假设这个月比上个月所有相关指数的增加的比例为 a％，收缩的比例为 b％，那么持平的比例为（100-a-b）％，汇总起来：制造业 PMI=a+0.5×（100-a-b）=50+0.5×（a-b）因此，PMI 最后计算出来应该是一个临近 50%的百分比。

需要注意的是：由 PMI 的计算方法，PMI 的数值只能表示方向性，不能表示出具体经济增长或者收缩的量。

举例来讲，本月 PMI 为 54 相对于上月 52 增加了 2 个百分点，并不能表示环比扩张了 2 个百分点，只能表示经济环比呈现出扩张的趋势，53 相对与 54 并非经济收缩了 1 个百分点，只能表明经济环比放缓，并不代表精确的环比变动幅度。

但是 PMI 以 50%为分界点：50%是制造业景气的荣枯分界线。

当 PMI > 50%，并且当月比前值高，表明经济总体扩张，且扩张的速度在加快，经济过热；当 PMI > 50%，但比前值低，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓了；当 PMI < 50%，并且比前值高，表明经济虽然在收缩，但是在复苏；当 PMI < 50%，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势。

ISM 基于历史数据提出的 42.8%的“衰退线”，当美国制造业 PMI 跌破衰退线，美 国经济将大概率陷入衰退，而且经济衰退期与 PMI 跌破衰退线的时间较为同步；反之，当美国制造业 PMI 快速反弹至衰退线上时，美国经济基本上已走出衰退；等到制造业 PMI 回到 50%以上时，宏观经济和证券市场往往均已从底部企稳反弹一段时间，甚至已回补前期的下跌幅度值得注意的是：

（1）“库存量”选取的是原材料库存而不是产成品库存。一般情况下，自有库存增加，反映制造业生产意愿增强，说明企业要加快生产，这个指标越大自然表明未来经 济保持平稳增长的概率越大。

（2）“供应商的交货时间指数”是一个“逆指数”。

下文 2.2 会详细说明为什么是逆指数。

（3）每个月的制造业 PMI，实际上是截至当月 25 日 （16：00 前）制造业企业的生产经营情况，并非当月完整月。需要根据生产进度、工作经验等对当月剩余时间内的生产经营状况进行估算。

（4）规模分为大中小三类企业，每一项指数都会分为三类企业的表现。

（5）季节性：PMI 是季调后数据，但仍呈现一定季节特征，例如 3 月和 9 月多呈上升局面。

如下图是 PMI 的 5 个相关指标所反映的宏观经济现象：

1.2 非制造业

PMI 我国非制造业 PMI，包括服务业 PMI 和建筑业 PMI。

如图 3 所示，非制造业 PMI 指数是有着“商务活动、新订单、新出口订单、积压订单、存货、中间投入价格、收费价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期”等十个业务的指数。

但区别于制造 业 PMI，非制造业 PMI 并没有合成相关的指数，一般用商务活动指数作为代表。

1.3 综合 PMI 产出指数

综合 PMI 产出指数是制造业 PMI 和非制造业 PMI 的加权平均：

综合 PMI 产出指数 = 制造业占 GDP 比重×制造业 PMI + 非制造业占 GDP 比重× 非制造业 PMI

2 PMI 分析框架

2.1 PMI 分项指数的权重是如何确定的？

中国制造业采购经理调查问卷中共包括 11 个分项指数：新订单、生产、从业人员、 供货商配送时间、原材料存货、新出口订单、采购量、产成品库存、主要原材料购进价格、进口、在手订单。

但是合成 PMI 指数时，没有采用全部 11 个指数。

美国的 PMI 指数，在 2001 年以前，计算权重为新订单（30%）、生产（25%）、就业（20%）、交付（15%）、库存（10%）；新订单、生产和从业人员 3 个分类指数权重排在前 3 位，三者权重之和为 75%，是 PMI 走势的主要决定因素。

但在 2001 年后，5 个 指标采取 20%的等权重， ISM 在每月 1 到 3 日 22 点前更新制造业 PMI 和服务业 PMI 的 上月数据。

美国 PMI=新订单×20%+生产×20%+从业人员×20%+供应商配送×20%+主要原材料库存×20%（2001 年至今）

2.2 供应商配送时间为什么是逆指数？

如下图 5，关于供应商配送时间的问卷问题是：您感觉配送时间比上个月快吗？根据 上文扩散指数的计算方法：

供应商配送时间指数=“加快”选项的百分比×1+“放慢”选项的百分比×0+“差别 不大”选项的百分比×0.5 如果结果是 50%以上，表明 50%以上的人认为配送时间比上个月快，配送快是由于订单少，需求不够，因此指数越大，表明经济越不景气；一般低于 50，说明供应商交付时间放慢，指数越小，制造业对上游需求增强，经济越景气。

因此用（100-供应商配送时间指数），矫正过后可以跟经济呈现正相关关系。

即供应商配送时间指数越大，（100-供应商配送时间指数）就会越小，经济就越不好；（100-供应商配送时间指数）越大，经济就越好。

2.3 PMI 残留的季节性特征是怎样的？

受季节因素影响，企业的生产、订单、从业人员、原材料库存、供应商配送时间等呈 现季节性波动。为了最大程度消除季节因素的影响，保证月度数据之间的可比性，国家统计局按照国际通行方法对发布的所有指数进行了季节调整。

但事实上，虽然经过季调处理，PMI 指数仍然残留了一些季节性特征。

如图 6 所示， 3 月 PMI 往往会出现明显上升，然后 4 月往往回落。同样，9 月 PMI 往往会出现明显上升，然后 10 月往往回落。

2.4 PMI 经济动能指标是如何构建的？

我们可以定义（新订单-产成品库存）作为经济动能指标，升高代表制造业动能走强。

如下图 7 所示，经济动能指标的波动较大，对于 GDP 整体走势呈现出领先的作用。

今年 2 月份经济动能指标（新订单-产成品库存）微升 0.2 个点至 3.5，发展前景呈现较为良好的态势。

2.5 如何把 PMI 转化为同比数据？

PMI 本质上是一个环比指数，把 PMI 从环比指数转换为同比指数，存在两种方法：

一种是使用 12 个月的均值 MA12 作为同比，相似而略有不同的是，CPI 和 PPI 的同比可由 12 个月环比滚动求和转换而来。

另一种是环比连乘法，取“PMI-50”作为环比值，连乘即转化为同比值。

方法一： 使用 12 个月的均值 MA12 作为同比的一种近似，能够反映经济运行的“趋势性”：

这种方法的原理是：当月同比≈12 月环比滚动求和，容易证明：令 T0=1，有 T12=(1+x1)(1+x2)(1+x3)…(1+x12)≈1+x1+x2+x3+…+x12 其中 x1,x2,x3,…，x12 为当月环比则有 T12/T0-1≈x1+x2+x3+…+x12 我们用 CPI 和 PPI 数据进行验证，可以得到如下图8 和图9，可以看到 12 个月的环比数据滚动求和，就约等于同比数据，证实了这一方法的正确性：

放在 PMI 上，应使用过去 12 个月的均值 MA12 作为同比，如下图10。据此测算， 2021 年 2 月份的 PMI 同比数据为 51.27，上月是 50.03。

方法二：还有一种流行的方法是用“环比连乘法”构建同比指数，但这种方法可能存在数量误估问题：

第一步：取“PMI-50”作为环比值。由于 PMI 以 50 为“分界线”，大于 50，意味 着经济环比扩张；小于 50，意味着经济环比收缩，因此以“PMI-50”作为环比值，例如： PMI 是 54%，那么 PMI-50 就相当于 4%；

第二步：“环比值+1”连乘 12 个月-1=同比值。此处运用了“环比连乘法”，即某月同比值等于过去 12 个月（含某月）环比值+1 连乘以来再减 1：

因此，我们认为均值 MA12 是更好的方法，一来方便计算，二来由于 PMI 只能表示 本月相对于上个月的方向变化，不能充分反映变化幅度，这种方法也避免了“环比连乘法”可能存在的数量误估问题。

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3 PMI 对经济和股市债市的指示意义

3.1 春节因素对制造业景气有暂时性影响，但不改变长期趋势

2021 年 2 月，制造业 PMI 为 50.6%，低于预期值 51.1，相比上个月回落了 0.7，非 制造业 PMI 为 51.4，低于预期值 52，比上个月回落了 1 个百分点，综合 PMI 产出指数为 51.6%，比上个月回落了 1.2 个百分点，但保持在荣枯线以上，表明经济仍处于扩张的区 间，只是相对于上个月有所放缓。

主要原因可能是 PMI 的季节性特征，除了 15 年和 17 年 2 月份制造业 PMI 出现了正向增长，过去 7 年中其余年份的制造业 PMI 都在 2 月份都出现了约 0.6 个百分点的回落， 在季节性的正常影响范围之内：

（1）制造业整体产需扩张有所放缓，但保持在扩张区间。

如图 11，生产指数（生产）和新订单指数（需求）分别为 51.9%和 51.5%，较上月回落 1.6 和 0.8 个百分点，表明了制造业产需两端扩张力度有所减弱，但仍然大于 50，保持在扩张区间。

从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于 55.0% 以上，表明产需两端扩张较快。

（2）分大中小型企业来看，大型企业 PMI 为 52.2%，较上月微升 0.1 个百分点，表 明大型企业保持平稳扩张，中小型企业生产经营有所放缓。

如图12，中、小型企业受春节假日影响较为明显，本月 PMI 分别为49.6%和 48.3%，低于上月 1.8 和 1.1 个百分点，企业生产经营活动较上月有所放缓。

其中，新订单大型企业本月为 53.7，相对上个月减少了 0.1 个百分点；如图 13，中小型企业本月新订单为 50.3 和 47.9，相对于上个月减少了 1.4 和 1.5 个百分点。

如图 14，从业人员，大中小型企业整体位于 50 的荣枯线以下，大型企业增加了 0.5 个百分点，说明企业招聘人员的整体就业来看虽然不太明朗，但是整体还在恢复的态势；中小型企业从业人员减少了 1.5 和 0.7 个百分点。

（3）进出口景气度有所下降。

受春节期间企业生产、采购活动放缓等影响，制造业外贸业务较上月有所减少。

如图15，本月新出口订单指数和进口指数分别为48.8%和49.6%，低于上月 1.4 和 0.2 个百分点。

（4）市场整体对经济活动有较高的预期。

本月企业生产经营活动预期指数上升到 59.2%，高于上月 57.9 约 1.3 个百分点。

如图 16，非制造业的 PMI 的业务活动预期，相比上个月从 55.3 上升到了 63.2，说明服务业在疫情之后的修复有较大的生产预期。

受春节期间企业生产、采购活动放缓等影响，制造业外贸业务较上月有所减少。

但由于部分调查企业反映，3 月份将进入产销旺季，市场需求有望回升，企业对节后行业发展信心显著增强。

（5）价格指数继续高位运行。

如图 17，受国际大宗商品价格持续上行影响，本月主要原材料购进价格指数为 66.7%，连续 4 个月高于 60.0%，一定程度上抑制了下游的需求。

从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过 70.0%，导致企业采购成本压力持续加大。

对于非制造业来说，

（1）商务活动：过往 7 年中非制造业 PMI 商务活动在 2 月都有下降趋势，下降幅度约为 0.4 到 1 个百分点，2021 年 2 月份商务活动下降了 1 个百分点，在合理的范畴之内；

（2）服务业：除了特殊的疫情事件，服务业 PMI 往年在 2 月份普遍回落或者上升约 0.3 个百分点，2021 年 2 月份服务业 PMI 下降了 0.3 个百分点，也在正常的范围之内。但是服务业的预期提高了 7 个百分点；

（3）建筑业：建筑业 PMI 往年 2 月份最多下降 2 到 3 个百分点之内，但是 2021 年 2 月 PMI 下降了 5.3 个百分点，远远超过了往年，可能不仅受春节假日及天气因素等影响，还受到疫情因素的影响。但是从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为 53.4%和 68.2%，高于上月 2.2 和 14.6 个百分点，表明近期建筑业市场需求有所增加，行业发展预期向好。

3.2 PMI 经营活动预期上升，利好股市，对债市形成抑制

从 PMI 对资本市场的影响看，PMI 好于预期，利好股市利空债市；PMI 不及预期， 利好债市利空股市。

分别考察 PMI 生产经营活动预期指数，非制造业 PMI 业务活动预期与上证指数和 10 年期国债收益率的关系，可以发现：经营活动预期与二者都呈现正相关关系（图 18-21）。

​2021 年 2 月，PMI 生产经营活动预期继续上升，对于债券市场不利。

风险提示：

全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。

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