人民币升值好还是贬值好，人民币贬值压力有多大？

人民币贬值状态短期持续，三季度后整体贬值压力将渐趋缓和，预计短期压力高点在 6.70-6.80 附近。基本面角度，受益于汇率贬值行业主要集中在海外收入占比高、与国际价格联动强的行业。权益表现上，过去贬值周期中，多数时期承压，大消费、大金融历史相对表现较好。

1.人民币进入小幅贬值态势

1.1. 当前人民币贬值的主要原因

第一，从基本面考虑，受疫情冲击中国经济二季度愈发走弱，美国经济疫后复苏强劲。2022 年一季度后期受奥密克戎病毒传播影响，深圳、上海等一线城市以及诸多二线城市开始出现停摆，供应链受阻、需求下滑，3 月份经济数据开始表现供需双弱的局面，并且后续影响还在持续加大，一季度经济增速 4.8%，二季度经济数据将继续下滑。同期，美国失业率下行，劳动力市场紧张，资本开支高企，美国经济二季度将达到相对高点，中美经济周期错位是人民币趋向贬值的基本面因素。

第二，出口趋缓导致银行代客结汇下滑，外汇市场人民币需求下降。2022 年一季度出口中枢相对于 2021 年四季度已经有明显下滑，2021 年四季度出口月均 3216亿美元，2022 年一季度下降到月均 2736 亿美元，同比来看，2021 年四季度出口同比增速为 22.93%，2022 年一季度下降到 15.78%，尤其是 3 月份出口动能边际下行明显，2022 年 1-3 月出口同比增速（三年平均）分别为 14.5%、17.1%和 11.7%。

由于出口趋缓，银行代客结汇中枢也在下行，相较于 2021 年四季度 1.2 万亿美元的经常项目结汇需求和 2067 亿美元的结售汇差额，2022 年一季度分别下降到 1.1万亿美元和 1223 亿美元，从而外汇市场人民币需求相对下降，人民币倾向于贬值。3 月份以来，上海等城市的疫情传播也导致了部分“毁单”现象，一部分订单流向东南亚，并且大概率是永久性转移，这会对我国出口造成进一步冲击。

第三，美中通胀差预期持续收窄，人民币名义汇率趋向贬值。根据购买力平价理论，通货膨胀率的相对变动会影响到名义汇率，当一国货币对内贬值时，如果另一国货币通胀率保持不变，往往意味着这种货币对外也贬值，所以通货膨胀较高的币种也面临较大的汇率贬值可能。2022 年一季度美国通胀持续创新高，3 月份已经达到 8.5%的历史新高，同期中国通胀率只有 1.5%，美中通胀差是支撑一季度人民币汇率韧性的主要因素。但是美国 CPI 大概率已在 3 月份触顶，后续在高基数和核心商品价格走弱等影响下将陆续下行，中国 CPI 预计在疫情下居民囤货和供应受阻的情况下，有继续上行动力，则 4 月份美中通胀差会收窄，从而压低人民币名义汇率。

第四，中美利差持续收窄进一步催化人民币贬值。截至 2022 年 4 月 21 日，10 年期中美国债收益率利差已经达到-7BP，延续近日的中美利差倒挂现象。虽然 2020年中期以来，中美利差持续收窄，但人民币汇率保持较高韧性，中美利差对汇率的定价作用减弱。但是当前在中美基本面发生反转、出口趋缓、中美货币政策分化，同时美中通胀差收窄的情况下，中美利差倒挂将会进一步催化人民币贬值。

第五，从汇率预期角度来看，当前汇率预期相对稳定，有小幅贬值预期。我们以银行代客结汇/境内银行代客涉外收入衡量客户的结汇意愿，以银行代客售汇/境内银行代客对外付款衡量客户的售汇意愿，以结售汇意愿来衡量客户对人民币汇率的预期。如果预期人民币升值，则结汇意愿强，售汇意愿弱，比如次贷危机期间；如果预期人民币贬值，则结汇意愿弱，售汇意愿强，比如 2015 年汇改之后。当前从结售汇意愿来看，汇率预期相对稳定，并且结汇意愿比售汇意愿下行幅度略大，意味着有小幅贬值预期。

第六，从政策引导角度来看，稳增长下有序引导人民币贬值相对有利。2021 年在人民币面临持续升值压力时，央行分别在 6 月和 12 月两次提高外汇存款准备金率，有意识防止人民币过快升值。2022 年稳增长主线下，人民币相对贬值对于出口更为有利，趋向贬值的调控或有所加强。我们从近期中间价和市场价对人民币汇率的贡献来看，从 2 月 28 日至 4 月 22 日，人民币累计净贬值 1764 个基点，其中中间价贡献 1517 个基点，市场价贡献 136 个基点，说明中间价在人民币汇率贬值中发挥了重要的作用，而中间价存在一定的窗口指导空间，一定程度反映了当前的人民币贬值有政策上的诱导。

1.2．人民币后续走势研判

二季度将是人民币汇率贬值最剧烈时期，到三季度人民币贬值幅度将有所缓和。

二季度是中美经济周期和政策周期分化最激烈的时期，全年来看，二季度是美国经济全年的高点，而是中国全年经济的底部，中美基本面分化最大；同时二季度美联储大概率至少一次或连续两次加息 50BP，5 月份缩表的可能性很高，美联储上一次单次加息 50BP 还是在 2000 年 5 月，当时受亚洲金融危机影响实行近似固定的汇率，当前浮动汇率下弹性更足，人民银行在 4 月 15 日宣布降准 25BP 后，大概率在二季度继续趋松，中美货币政策分化将会加剧。

但我们认为二季度过度贬值的可能性不大，一是当前出口虽然下滑，但在海外资本开支支撑下，设备类等出口需求量不小，仍保持相对高位，下半年后下滑压力会进一步体现；二是美中通胀差虽然预期收窄，但美国 CPI 增速料将下行缓慢，从而导致美中通胀差下行缓慢；三是当前人民币贬值预期相对比较平稳，虽然出于稳增长的需要，政策有引导汇率贬值的倾向，但是过度贬值带来资本流出同样 不利于稳增长的实现。因而我们判断二季度贬值不会过快，经测算二季度人民币汇率中枢大约在 6.50-6.60。

进一步考虑人民币汇率的短期压力位，一方面，我们从汇率中枢角度出发，4 月份汇率均值大约在 6.40 左右，假设后续人民币匀速贬值，那么 7 月份贬值高点则对应到 6.70-6.80；另一方面，从技术分析角度来看，对比 2020 年 5 月-2022 年 3 月这一轮升值周期，本次人民币贬值主要有三个阻力位，分别为 38.2%、50.0%和 61.8%斐波那契阻力位，其对应的人民币汇率分别为6.63、6.73 和 6.83，越向上突破的难度越高，基于当前的上行势头和后续动力，我们判断二季度最多突破 50.0%阻力位，相应的汇率高点也在 6.70-6.80。综合而言，人民币汇率贬值短期高点大概率在 6.70-6.80。

进入三季度之后，美国经济动能减缓，中国经济相对二季度渐趋好转，中美经济周期分化减小，同时政策周期分化大概率也将边际减弱，叠加美中通胀差走低、中美利差处于低位，人民币贬值大概率持续，但节奏将放缓。随着疫情受控和稳增长逐渐实现，下半年汇率将重回双向波动，全年破“7”的风险极小。

 2.人民币贬值对不同行业的现实影响与资产表现

2.1．人民币贬值利好的行业

人民币贬值主要利好的行业在于：

一是本币贬值、外币升值带来贸易条件改善，从而出口型行业相对受益。从我国各行业出口总额及其在总出口中的占比来看，出口型行业主要是机械器具、电气设备及其零件、纺织原料及纺织制品、杂项制品（家具、玩具、运动用品等）、贱金属及其制品、化工制品等。

二是海外收入占比较大的行业相对有利。上市公司的海外收入不仅包括出口收入，还包括境外子公司等业务收入，从 2020 年 A 股上市公司海外业务收入占营业收入的比例来看，电子、家电、计算机、纺织服装和基础化工等行业比例均超过 20%，美元相对于人民币升值一定程度上可提升这些行业的人民币实际收入。此外，建筑、汽车、有色金属、电力设备及新能源等海外收入绝对值也较高。

三是汇率贬值下输入性通胀升温，有能力向下游传导成本、与国际价格联动且国内库存高的行业相对受益。人民币相对于美元贬值，将进一步加剧输入性通胀的压力，国际定价产品的人民币价格更高，但是有两类行业会在输入性通胀中相对受益，一类是可将成本向中下游传导的行业，其增量利润空间不受挤压，并且存量利润空间会加大，比如石油化工等；另一类是国际价格抬升对国内商品产生联动效应、并且国内库存占比高的品种，比如小麦等农产品。

综合而言，人民币贬值主要利好的行业在于出口型行业或海外收入占比较高的行业，以及有能力传导成本、与国际价格联动效应强且国内库存高的行业，包括机电设备、纺织、家具家电、电子、计算机、基础化工以及部分农产品行业。

图 12：小麦价格国内外联动效应加强

2.2．人民币贬值带来不利的行业

人民币贬值将会带来不利的行业在于：

一是输入性通胀压力下难以转移生产成本的企业将相对受损。我国主要进口的原材料包括石油、大豆、铁矿石等，人民币贬值意味着其进口价格的相对上升，从而对中下游行业产生不利的成本冲击，比如交通运输、养殖、钢铁、日用消费等领域。

二是进口价格的相对上升降低海外终端商品的吸引力，对经营进口商品的社服、零售等行业较为不利。尤其是在当前疫情冲击下，对于可选的进口中高端商品消费能力受到严重冲击，叠加进口价格的相对上升，进口品吸引力进一步下降，相应的社服、零售行业会受到一定影响。

三是美元债务较高的行业会因还款压力上升而受损。人民币贬值、美元升值下，那些拥有较高美元债务的企业将面临更高的还款压力，从 A 股上市公司来看，我国美元债/总资产较高的行业包括电子、农林牧渔、有色金属、计 算机、通信、交通运输等，此外，建筑、非银金融等行业美元债务绝对值水平也较高。

综合而言，人民币贬值会带来不利的行业在于上游原料依靠进口但又无法轻易转移生产成本的行业、受进口消费品价格走高影响的行业以及美元债务较高的行业，具体来说包括交运、钢铁、日用消费、社服零售、有色金属、通信等领域，电子、计算机在受益于海外收入较高的同时，也需关注美元债过高企业面临的潜在损失，农业领域也需关注企业美元债占比较高问题。

2.3. 人民币贬值阶段 A 股不同行业的表现

2015 年以来，人民币经历了 4 段时间较长、幅度较大的贬值周期。从美元兑人民币汇率可看出，2015 年“811 汇改”以来，大约有 4 个较大的贬值周期，分别为2015 年 8 月 10 日-2017 年 1 月 3 日、2018 年 4 月 19 日-2018 年 10 月 31 日、2019年 4 月 17 日-2019 年 9 月 2 日、2020 年 1 月 20 日-2020 年 5 月 28 日。综合复盘 2015 年以来四次贬值周期中各行业股指的表现，我们以贬值周期结束相对于贬值周期开始股指的相对变动作为贬值周期中的变动，再考虑四次周期的平均变动幅度，发现贬值周期中 A 股整体表现不佳，但行业表现角度跟汇率贬值的基本面逻辑存在差异：

其中大消费、大金融整体表现相对较好，与汇率贬值的逻辑脱敏，更多与交易、风格以及逆周期调节等政策因素关联性更大。

而传媒、综合金融、交通运输、钢铁、计算机、通信、国防军工、机械等行业处于相对更弱势的地位，这与贬值不利驱动较为一致。

图 16：2015 年以来 4 轮贬值周期中各行业股指平均表现排名

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