1. 传媒互联网板块走势回顾及四季度展望

我们从 2016 年至今，以及 2021 年至今两个时间维度回顾传媒互联网板块走势。

2016 年至今：A 股传媒板块从 2016 年起持续下行，2016 年 1 月 1 日至 2021 年 10 月 11 日，传媒板块指数下跌 61.9%。从 A 股各板块对比看，如不考虑综合指数，则在申万一级 行业指数中跌幅最高。

恒生科技指数自 2016 年起波动上升，整体涨幅明显超越 A 股指数，2016 年 1 月 1 日至 2021 年 10 月 11 日，恒生科技指数上涨 100.59%。

2021 年至今：今年以来 A 股传媒板指下跌 15.64%，对比各行业板块处于中偏下位置。其 中 6 月开始有明显下跌，主要由于游戏板块下行影响，游戏板块下跌一方面来自于 Q2 业 绩不达预期影响，以及后续的未成年保护法等监管影响。

具体看 A 股传媒各主要板块年初至 10 月 11 日涨跌幅，游戏指数（中信）下跌 16.24%，广 告营销指数（中信）下跌 9.80%，出版指数（中信）上涨 0.99%，影视指数（wind）下跌 0.34%。

互联网公司年初情绪高涨，恒生科技指数相应强劲上行，年初至 2 月 18 日涨幅接近 25%。 但随后资金配置影响指数下行，Q3 由于监管政策趋严，再次经历明显调整，年初至 10 月 11 日恒生科技指数下跌 24.57%。

面向四季度，监管措施的推进情况仍是核心矛盾，特别是互联网领域，除了已经落地的外 卖等本地生活领域，还关注是否有进一步监管（细分政策细则或处罚的落地，包括数据安 全），同时我们也在密切评估监管对于业绩影响。考虑前期政策的悲观预期和历史估值下 限，我们认为传媒不悲观，大概率具备相对收益，催化剂可能来自政策在不同子领域落地， 绝对收益角度看业绩增速不具备整体上行，大概个股分化，取决于公司竞争力体现的业绩 差异。

2. 互联网监管政策梳理

我们将年初至今对互联网领域的相关监管政策分为三个大类：反垄断/反不正当竞争相关政 策及法律法规，个人信息保护/数据安全相关政策及法律法规，以及包括网络交易监督管理、 平台用工规范、新闻准入等相关的其他类政策及法律法规（游戏部分监管在后续部分单独 分析，因此本章节不进行分析）。

监管从严我们认为是大势所趋，并且监管影响并未完全落地，但经过近几个月的预期，以 及部分监管比如最近美团、阿里反垄断等处罚陆续落地，市场悲观情绪也在逐步释放。同 时随着政策深化，平台公司的公平竞争与健康发展正在落向实处，优质公司长期竞争力将 逐步凸显。

反垄断/不正当竞争相关政策在不同细分领域的落地情况：

在反垄断领域，阿里及美团反垄断处罚有所落地，4 月 10 日市场监管总局因阿里巴巴因滥 用市场支配地位的垄断行为，依据《反垄断法》做出行政处罚 182.28 亿元（2019 年销售 额 4%）；10 月 8 日，市场监管总局因美团滥用市场支配地位的垄断行为依据《反垄断法》 做出行政处罚决定，要求全额退还独家合作保证金 12.89 亿元，并处以 34.42 亿元（2020 年销售额 3%）的罚款。

7 月 10 日，市场监管总局公告因腾讯已具有对虎牙的单独控制权和对斗鱼的共同控制权。 如虎牙与斗鱼合并，将使腾讯单独控制合并后实体，进一步强化腾讯在游戏直播市场的支 配地位，同时使腾讯有能力和动机在上下游市场实施闭环管理和双向纵向封锁，依据《反 垄断法》和《经营者集中审查暂行规定》，决定依法禁止此项经营者集中。2021 年 7 月 24 日，市场监管总局因腾讯控股收购中国音乐集团股份后构成经营者集中，具有或者可能具 有排除、限制竞争的效果，依据《反垄断法》和《经营者集中审查暂行规定》做出责令解 除网络音乐独家版权等处罚。

互联网平台监管领域，工信部于 9 月 9 日召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，并提出 有关即时通信软件的合规标准，要求 9 月 17 日前各平台按标准解除屏蔽。9 月 17 日微信 实施外链管理措施第一阶段，开放一对一聊天场景中外链访问，提供群链接自主选择权。 微信支付和支付宝分别于 9 月 30 日和 10 月 20 日公布将完成与银联云闪付的互联互通。 我们认为目前互联互通在起步阶段，未来仍会在监管要求和平台博弈中持续演变，密切关 注进展。

数据安全和个人信息保护相关政策的落地情况：

在数据安全法方面，6 月 10 日《中华人民共和国数据安全法》获人大会议通过，于 9 月 1 日正式实行。网信部分别于 7 月 2 日、7 月 5 日依据《中华人民共和国国家安全法》《中华 人民共和国网络安全法》，对滴滴出行、Boss 直聘、货车帮等实施网络安全审查，审查期 间停止新用户注册。

包括网络交易监督管理、平台用工规范、新闻准入等相关的其他类政策及法律法规的落地 情况：

在包括网络交易监督管理方面，2021 年 3 月市场监管总局依法对美团优选、多多买菜、橙 心优选等社区团购平台的不正当价格行为依据《中华人民共和国价格法》等做出行政处罚， 我们认为基本实现了社区团购领域的靴子落地。在平台用工规范等其他相关政策方面， 2021 年 7 月，市场监管总局等七部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖 送餐员权益的指导意见》，要求平台建立与工作任务、劳动强度相匹配的收入分配机制， 确保外卖送餐员正常劳动所得不低于当地最低工资标准。不得将“最严算法”作为考核要 求，通过“算法取中”等方式，合理确定订单数量、准时率、在线率等考核要素，适当放 宽配送时限。我们认为这体现了平台用工规范逐步清晰。在准入领域，10 月 8 日，发改委 就《市场准入负面清单（2021）》向社会公开征求意见，意见指出非公有资本不得投资设 立和经营新闻机构。

3. 直播电商十月景气度前瞻及可持续性

直播电商仍处红利期环比高增长，10 月受益于国庆假期及双十一预热，头部平台预计仍 保持 10%以上的环比增速。今年 7-9 月，抖音直播电商 GMV 分别为 503.91 亿、638.48 亿 和 704.23 亿元，在整体社零保持同比低个位数增长的背景下，抖音直播电商环比增速保持 在 10%以上的水平。受益于国庆假期，抖音直播单日 GMV 不断创新高，10 月直播电商双 十一陆续拉开帷幕，我们预计抖音直播电商 10 月仍保持较高的环比增速，GMV 预估达到 800 亿以上。

我们认为未来直播电商景气度具备较强的可持续性，未来增长驱动从供应端的角度在于 SKU 的拓展与品牌的引入，从流量端的角度在于渗透率与复购率的进一步提升。直播电商 不断拓展行业与 SKU 以满足不同消费者需求，例如杭州珠宝抖音电商直播基地于 2021 年 6 月 6 日正式启动，珠宝首饰行业增速迅猛。飞瓜数据显示，近 90 天，抖音电商上架商品 数保持较快增速，9 月末 SKU 突破 3 百万。同时，抖音快手均积极引入品牌自播，抖音品 牌自播稳定增长，占比达 20%。作为快手电商 2021 年的三个核心发展目标之一，“大搞品 牌”代表着快手电商将在品牌侧提供更多的扶持和助力。

4. 电商行业三季度景气度及四季度展望

疫情过后社零消费总额复苏，同比增长率逐步由负转正，21H1 社会零售总额 21.19 万亿元， 同比增长 23.0%，网上商品和服务零售额增速 23.2%，线上化率为 28.8%。Q2 因 618 大促提 振线上消费，618 期间全网交易总额同比增长 26.5%，20-21 年 CAGR 为 34.87%。进入 Q3， 7、8 月因局部地区疫情，消费复苏趋势放缓，7、8 月社零同比增速分别 8.5%/2.5%，线上 消费情绪受此影响，7、8 月网上商品和服务零售额同比增长 21.9%/19.7%，增速回落至低 位，我们预判 Q3 电商行业受宏观消费影响短期增速受限。

展望 21Q4，电商“双十一“大促即将拉开序幕（天猫 10 月 20 日开启预售），去年在疫情 趋向复苏背景下双十一全周期（11.1-11.11）销售额达8403亿元，同口径下同比增长46.5%， 今年双十一各大电商平台在反垄断”二选一“取缔后加大对商家的支持力度，叠加直播电 商助力，Q4 线上消费有望改善。

除了成长性最强的直播电商，还关注【阿里】加大战略投资成果初现，阿里业务矩阵丰富 多层次消费体验，提升用户价值；【京东】全渠道战略打开京东零售长期发展的天花板， 受益反垄断后商家回流 POP 业务增长；【拼多多】业绩持续高增长，看好品牌化供应链拓展以及社区团购业务发展。

5. 虚拟现实、元宇宙高速发展，游戏行业β将至

5.1. 虚拟现实硬件规模上量，21 年或成关键年份

继 2016 年产业元年与 2019 年 5G 云 VR 元年过后，虚拟现实产业开始进入起飞阶段。虚 拟现实用户体验对融合创新的需求迅速提升，技术体系初步成型。

虚拟现实终端出货量稳步增长，AR 与一体式 VR 增速显著，不同终端形态间的融通性增强。 受新冠疫情及宏观经济形势影响，据 IDC 统计 2020 年全球虚拟现实终端出货量约为 630 万台，VR 终端出货量占比分别 90%、10%。中国信通院预计 2024 年终端出货量超 7500 万 台，其中 AR 占比升至 55%，2020-2024 五年期间虚拟现实出货量增速约为 86%，其中 VR、 AR 增速分别为 56%，188%。

中国信通院预计 2023 年 AR 终端出货量有望超越 VR。比之 2018-2020 年相对平缓的终端出货量，随着 FacebookQuest2、微软 Hololens2 等标杆 VR/AR 终端迭代发售以及电信运营商虚拟现实终端的发展推广，2021 年有望成为虚拟现实终端 规模上量、显著增长的关键年份，VR/AR 终端平均售价将从当前 2500/9700 元人民币进一 步下降。此外，华为 VRGlass 手机伴侣、PicoNeo2 等一体式头显终端均可通过串流功能而 不再受制于移动平台的功耗预算与渲染算力，跨终端形态的使用融通性显著提高。据中国 信通院，一体式终端出货量将从 2020 年 51%进一步升至 2024 年 64%。

5.2. VR 内容迎来放量拐点，AR 仍于起步探索阶段

VR 内容迎来消费端逐步放量，AR 内容仍受制于 AR 眼镜销量。随着 VR 上游产业链的逐 步成熟，一体机、6DOF、Inside-out 等硬件发展路劲逐步清晰，Quest 销量大涨的带动， 全球 VR 用户 2020 年已经超过千万，VR 陀螺预计未来几年用户规模还将保持 50%以上的 增长，逐步壮大的用户群体为 VR 内容提供了市场前景和商业空间，形成了 VR 头显销量增 长-用户增长-内容需求爆发-内容收入提高-优秀开发者持续入场-内容质量提高-VR 头显销量继续增长这一良性循环状态。

VR 内容迎来放量拐点，平台数据高增。PCVR 内容平台 Steam 上 VR 游戏达到 5554 款， 第三方开放应用平台 SideQuest 自 2019 年 6 月份推出以来游戏和应用程序已经接近 1000 款，每个月都有超过 50 款新的内容上线，而 Quest 平台内容收入规模已超过 1.5 亿美元。 AR 内容由于受制 AR 眼镜发展尚未成熟，用户规模很小，目前 AR 眼镜偏消费端的内容屈 指可数，仍以 B 端定制化为主。当前 AR 内容开发者主要聚集在手机端，早期的 AR 游戏 《PokemonGO》累计营收已达 40 亿美元，随着苹果 ARkit 和安卓 ARCore 开发工具逐步 更新，双目、多目摄像头、TOF 等传感器逐步应用到手机，AR 内容在手机逐步起步，AR 游戏、AR 社交插件等等为当前手机端较为常见的 AR 内容程序。

5.3. 游戏作为先发场景，逐渐迎来回收期

游戏作为先发场景，逐渐迎来回收期。经历几年的沉寂期，VR 游戏出现了《Beat Saber》、 《半条命:艾利克斯》等几款现象级的VR游戏，带动内容创作出现了赚钱效应。据Facebook， Quest 平台上已经有超 60 款游戏收入超过 100 万美元。其中，《Beat Saber》销量超 200 万份，营收超 6000 万美元；《行尸走肉：圣徒与罪人》上线一年收入超过 2900 万美元。 Oculus 商城内容不断丰富提升生态圈，重磅热门 IP 的 VR 游戏即将上线，其中包括生化危 机 4 的 VR 版本、细胞分裂 VR、刺客信条 VR、侏罗纪公园 VR 游戏、星球战争 VR 游戏等 一系列经典热门 IP。

国内方面，最具代表性的是南京穴居人工作室开发的《Contractors》，上线后很快在 Oculus 和 Steam 双平台销量突破 5 万份。随后《Contractors》在去年底登陆 Quest 平台，上线 45 天收入达 100 万美元。据创始人丁伟瀚介绍，该游戏在全平台的收入已超过 300 万美 元。虽然无法与国内相比动辄上亿元营收的手游相比，但对于现阶段的 VR 内容创作团队 来说，已经是一笔不小的收入。优质的内容也会带动硬件设备的销售，这一模式已经在主 机游戏领域被验证过。玩家会为了玩《塞尔达传说》、《任天堂全明星大乱斗》去购买任天 堂 Switch，也会为了玩《最后生还者》、《血源》、《战神》等去买索尼 PS 系列。Valve 推出 的首款 VR 游戏《半条命:艾利克斯》，成为 2020 年 VR 游戏畅销款，为 Steam VR 平台 新增发展百万用户。

5.4. 海内外科技巨头战略布局整理

国内 VR 发展拐点将至，字节跳动 90 亿元收购 Pico。8 月 29 日，Pico 发出全员信，披露 公司已被字节跳动收购。信中还称，用户在享受原有服务的基础上，未来还将获得更多的 内容支持和技术升级服务。Pico 是国内领先的 VR 硬件厂商，有望持续引领 VR 硬件创新趋 势。Pico 成立于 2015 年，创始人周宏伟曾主管索尼、乐视等品牌 VR 产品研发，高管团队 有较强的 VR 硬件开发背景。

6. 行业监管力度从严，游戏税收及版号收紧

6.1. 全球最严未成年人网游监管出台，游戏企业防沉迷举报平台正式上线

全球最严未成年人网络游戏监管出台，一系列游戏未成年人保护监管政策及内容审核机制 配套下发。在《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》前，市场 上的网络游戏都需要身份验证才能进行用户注册，各大厂商的防沉迷系统已接入国家系统， 对未成年玩家的游戏时长、充值有严格规定。我们认为市场无需过分担忧，监管基本延续 18 年以来的基调，引导游戏行业健康发展。《通知》限制未成年人游戏时间，是行业规范 健康发展的必由之路。根据各公司公告，未成年人流水收入占比均较低，对游戏公司收入 影响有限。

游戏企业防沉迷落实情况举报平台正式上线运行，213 家企业响应《网络游戏行业防沉迷 自律公约》，网游版号疑似暂停或放慢审批。目前政策对游戏外部的防沉迷机制提出了更 高的要求，也加大了游戏中内容的审核力度。游戏内容审查标趋严成必然趋势，游戏公司 应当在游戏策划阶段即对内容加以把控，严格按照版号审查要求和防沉迷机制要求进行游 戏开发。

6.2. 游戏等软件行业税收优惠收紧，高新技术认定标准或将趋严

政府或将收紧游戏等软件行业税收优惠，不同游戏企业原来享有税收优惠不一。《证券时 报》于 8 月 4 日发表评论文章指出，游戏产业的税收应该和其他产业持平，建议提高游戏 公司税负，重点软件企业标准调整，游戏公司企业所得税或上升。

高新技术产品与服务认定标准或将趋严，关注技术和研发投入大的游戏公司。我们对部分 游戏公司及其主要子公司所享受的优惠政策进行了梳理，大多数游戏公司的有效税率在 10% 至 20%之间，主要通过注册离岸公司、子公司申请高新技术企业、软件企业、小微企业资 质和利用地方税收优惠政策实现税收减免，子公司所适用的优惠税率使实际有效税率降低 10%以上。我们认为，目前对游戏等行业的监管政策都是促进行业规范健康发展，并非是针对相关行业的限制和打压；高新技术产品与服务认定标准或将趋严，游戏公司税收优惠 有可能减少。随游戏内容本身越来越重要，技术和研发投入大的游戏公司受影响更小。

游戏审核力度加大，新网络游戏审批放慢。在史上最严防止未成年人沉迷网络措施出台后， 最新的网络游戏版号审批信息截至 10 月 11 日仍未公布。据国家新闻出版署官方网站公开 文件，自 7 月 22 日公布了 87 个国产网络游戏审批版号后，8 月至 9 月的网游版号至今仍 未下发，证实国产网游版号审批已经暂停或放慢审批。

7. 社区团购中长期发展展望

我们认为传统电商匹配了选购品的产品特点，推动了选购品的线上化，而社区团购目前最主要的机会将集中在高性价比的便利品领域，随着社区团购的产品范围由便利品（日用品、 食品等）向选购品（家用电器、服装等）过度，中长期来看，各平台在社区团购基础设施 上有望进化为以社区为中心的综合电商平台，覆盖服饰鞋帽、3C 家电（选购品）等，伴 随 SKU、履约等要素逐渐完善，市场规模有望从 2.01 万亿（2.0 阶段）上升至 4.57 万亿。

随着战局白热化，头部竞争者核心能力在“流量——履约——供应链”等环节的动态变化， 后期各家竞争关键将逐步落到基础设施建设及供应链能力提升上来。

此外，值得关注的是，社区团购或将长期伴随政策监管，行业发展进程或受外部因素扰动， 但不改行业长期价值。社区团购行业因产品低价与补贴问题易引发监管关注，行业整体推 进速度也因此产生波动，但良性有序竞争将利于行业长期发展。展望未来，短期中尾部公 司或因难以承受高额亏损而退出，头部公司在竞争格局达到稳态后或大幅修复亏损甚至达 到盈利；中长期来看，社区团购商业模式的利润率或因品类扩张而提升，此外，依托于社 区团购业务发展而搭建起来的更高效的短链履约基础设施，以及触及到的近 7 亿下沉市场 用户或为平台公司提供更大的商业价值。

公司方面，【美团】发扬本地化作战强项，SKU 数量、日件量等指标均居行业前列，形态 趋近综合电商，中长期看，社区团购是美团覆盖下沉市场用户、进军电商市场的最优通路， 新增流量也或在主业外卖、到店等业务上贡献价值。【阿里巴巴】9 月份品牌升级，“盒马 集市“更名“淘菜菜”。短期 MMC 面临起步落后的压力，但中长期看，MMC 有望与 B 系 （如淘特）等多业务协同发力下沉市场。【拼多多】社区团购契合拼多多用户心智，与主 业电商互补，形成高频+低频、从产地到消费者的完整高效的零售模式。

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